电力行业跟踪报告：PB差创历史新高 火电估值或

火电板块估值差有望兑现14年逻辑。根据申万火电指数，截至2月28日，指数平均PB仅为0.84倍，接近历史最低（0.83倍），指数内27家成分公司，63%都处于破净状态，其中豫能控股PB已降至0.7倍以内。我们把近10年创业板的PB除以火电板块PB，发现2014年左右达到过接近6倍，而后经过几轮调整后最低为2015年左右的2.5倍。而目前该比例已达到接近8倍的历史新高水平。从历史上的估值差看，我们认为存在火电板块PB相对改善的可能，而未来基本面的变化或许会催化本次估值修复。

疫情带来电量下降年化或仅1.4%，对电厂影响完全可控。按照全社会用电分类看，受疫情影响不大的有：（1）第一产业、城乡居民用电（合计占比15%）；（2）第二产业中的四大高耗能行业（占比30%），疫情期间停产规模并不大，即使停产，未来用电也可以通过赶工方式进行恢复；（3）电厂本身自用及线路损失（合计占比11%）。剩余像第二产业中的其他工业及第三产业（合计占比44%）受疫情影响较大，其中消费类需求如娱乐等无法修复，假设消费类需求占一半，则按疫情影响为一个月计，导致全国月减少22%的用电需求，相当于年用电量下滑1.8%，对发电量增速影响仅约1.4%。但市场化电价可能会有所下调，我们在之前的《电价新政：长期估值提升将大超短期盈利下降》报告中测算2020年电价下调中枢会在0.3-0.9分/千瓦时之间，我们预计受疫情影响中枢或为0.6-0.8分/千瓦时，但煤价下跌仍可完全抵消此影响，下文具体论述。

2020年煤价下降仍可完全抵消市场化电价下降影响，且行业盈利增速仍有望达到30%以上。全国度电煤耗约300克/千瓦时，则1分钱电价下调相当于需要30元/吨煤价下降来抵补。我们预计受疫情影响，2020年市场化电价下调中枢为0.6-0.8分/千瓦时，相当于需要标煤下跌18-24元/吨，换算成5500KC的动力煤需要煤价下跌约25-30元/吨，而我们预计2020年动力煤价跌幅在50元/吨左右，则电企煤炭消耗带来盈利增长的空间在20-25元/吨，扣除增值税所得税后12-16元/吨利润，按照华能国际、华电国际前三季度电厂吨煤盈利35-45元/吨看，2020年盈利仍有望上涨逾30%。

投资建议：火电不是简单的防御，而是实在的盈利好转，行业的估值有望提升。

我们认为当前市场关注度集中在受益疫情影响的医药、计算机、传媒等行业，而对用电量以及短期煤价有担忧，导致火电板块较难取得相对收益。我们认为，虽然2019年部分公司盈利或低于wind一致预期，但整体盈利和估值改善明显，我们认为，随着盈利好转，火电行业未来将具有远高于现在的盈利和估值水平，建议积极关注。个股建议关注：京能电力，华能国际，华电国际，皖能电力，内蒙华电，福能股份，国投电力，建投能源，长源电力，国电电力，宝新能源。

风险提示。疫情影响时间加长，煤价下跌的时间具有不确定性。